亿德体育中国铝业：铝家当链一体结构深耕主业迈向环球【华安金属公司深度】

　　中国铝业是环球铝行业独一具有无缺资产链的国际化大型铝业公司，业 务包含三大中心主资产：铝土矿、氧化铝、电解铝；三个中心子资产：高纯铝、铝合金、周密氧化铝；三个配套资产：炭素、煤炭、电力。公 司 2023 年收入/归母净利润离别为 2250.71 亿元和 67.17 亿元，同比分 别-22.65%和+60.23%，收入下滑厉重是公司删除了占比高但毛利相对 较低的商业营业，利润提拔得益于电解铝本钱优化以及公司降本增效、 资产优化。2023 年公司原铝、氧化铝收入离别为 1253.12 和 535.26 亿 元，占收入比重离别为 55.68%和 23.78%；原铝和氧化铝板块功勋税前 利润离别为 112.43 亿元和 9.85 亿元，咱们以为陪伴印尼、几内亚氧化 铝项目踊跃促进，公司氧化铝板块的功绩仍具延漫空间。

　　原料端，国内铝土矿进口依赖度接续提拔，2023 年中国铝土矿产量为 9300 万吨，从几内亚进口铝土矿 9931.5 万吨，但海表策略和能源题目 接续扰动原料供应，咱们以为后续原料的牢固供应才略亦将成为铝企竞 争力之一。供应端，电解铝目前中持久产能上限掌管正在 4500 万吨，新筑产能均需置换原有产能目标，现时运转产能基础贴近天花板亿德体育，供应端 增量有限。需求端，汽车和光伏行业用铝功勋需求增量：新能源汽车对 于减重提拔续航才略的恳求更高，陪伴新能源汽车的成长，轻质高强的 汽车用铝型材或将接续取代；光伏装机量高延长启发光伏铝边框需求提拔。

　　铝土矿方面，公司国内铝土矿保有量第一，且接续拓展海表结构，几内 亚博法矿资源量 17.61 亿吨，资源自给率高且禀赋优异，牢固牢靠的铝 土矿资源凸显公司一体化上风。中下游方面，另日两年公司铝产物接续 投产：广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目、青海分公司 50 万吨和内蒙 古华云三期 42 万吨电解铝项目预期开释，重心项目希望启发分公司量 利齐升。

　　中国铝业股份环绕铝临盆谋划，具备资源开采、产物开垦临盆发售、国际商业、 物流资产，火力及新能源发电于一体。中国铝业创造于 2001 年，并于 2007 年上交 所上市，公司正在上市后多次梳理旗下铝资产链闭联营业，2018 年正在几内亚开垦博法 铝土矿项目，2022 年收购云铝股份 29.1%股权，进一步拓展氧化铝及电解铝营业布 局。中国铝业是环球铝行业独一具有无缺资产链的国际化大型铝业公司，营业包含 三大中心主资产：铝土矿、氧化铝、电解铝；三个中心子资产：高纯铝、铝合金、 周密氧化铝；三个配套资产：炭素、煤炭、电力。

　　降本增效启发功绩修复。公司 2023 年收入/归母净利润离别为 2250.71 亿元和 67.17 亿元，同比离别-22.65%和+60.23%，收入下滑厉重是公司删除了占比高但毛 利相对较低的商业营业，而且陪伴 2023 年电解铝本钱优化以及公司降本增效、资产 优化启发功绩接续修复

　　电解铝板块功勋厉厚利润，氧化铝具备延漫空间。2023 年公司原铝、氧化铝收入 离别为 1253.12 和 535.26 亿元，占收入比重离别为 55.68%和 23.78%。从利润端来看， 2023 年原铝、氧化铝、商业、能源四大营业板块均功勋正向利润，功绩接续向好。2023 年原铝板块和氧化铝板块功勋税前利润离别为 112.43 亿元和 9.85 亿元，电解铝功勋主 要功绩。咱们以为陪伴印尼、几内亚氧化铝项目踊跃促进亿德体育，公司氧化铝营业仍具延漫空 间。

　　公司是首要有色央企，实控人工国务院国资委。公司第一大股东中国铝业集团是国 务院国资委的全资子公司，中铝集团持有公司 29.43%的股份。中铝集团旗下有中国铝 业、中铝国际、驰宏锌锗、银星能源、云南铜业、云铝股份六家上市公司，个中银星能 源和云铝股份通过中铝股份控股。公司通过子公司从事矿业、氧化铝、电解铝、新原料、 商业、能源等营业，供应链和市集遍布环球。

　　中心高管体味丰盛，治理团队牢固亿德体育。公司中心治理职员正在有色金属冶炼、企业 治理、能源等行业具备丰盛体味，为公司的成长和营业拓展供给身手维持。

　　杜国剖判：公司周转效用当先，利润率慢慢回升。咱们抉择 SW 铝板块中市值 200 亿以上的公司行为可比公司，中国铝业 2022 年和 2023 年前三季度净资产收益 率离别为 7.5%和 9.4%，结余才略接续优化，得益于公司发售净利率逐年提拔。和 同行比拟，公司净利率厉重受到占比高且毛利低的商业营业拖累，但陪伴降本增效 和央企商业营业管控，结余才略希望接续优化。公司周转指导先于同业，凸显头部企业的供应链治理才略。

　　结余才略优化，降本增效启发利润率提拔。中国铝业 2022 年和 2023 年前三季度 发售净利率离别为 3.73%和 4.88%，发售毛利率离别为 11.47%和 11.33%，公司净利率 提拔，厉重是促进降本增效，掌管公司用度秤谌。

　　发售用度率：公司 2022 年和 2023 年前三季度发售用度率离别为 0.14%和 0.17%，用度率相对牢固。

　　治理用度率：公司 2022 年和 2023 年前三季度治理用度率离别为 1.41%和 1.51%，低于行业均值。

　　研发用度率：公司 2022 年和 2023 年前三季度研发用度率离别为 1.65%和 1.77%。

　　财政用度率：公司 2022 年和 2023 年前三季度财政用度率离别为 1.20%和 1.19%。

　　国内铝土矿储量有限且品位较低，铝企出海是必经之途。遵循 USGS 的数据， 2023 年中国铝土矿产量为 9300 万吨，占环球总产量的 23.25%，而铝土矿及氧化 铝储量仅占环球总储量的 2.37%。而且国内铝土矿以加工难度大的一水硬铝矿石为 主，品位较低，而几内亚的铝土矿以三水矿石为主，且品位高、开采容易。2023 年 几内亚铝土矿储量 74 亿吨，占环球总储量的 24.7%，几内亚和澳大利亚、越南的铝 土矿储量合计贴近环球储量的 60%，矿产资源相对纠集。

　　国内铝土矿需求接续兴隆，进口依赖度高。延续上文，中国 2023 年铝土矿产 量为 9300 万吨，同年进口量为 1.425 亿吨，出口量仅为 2.57 万吨，国内大局部铝 土矿都用于临盆氧化铝，遵循 USGS 数据，2023 年中国氧化铝产量 8200 万吨，占 环球产量的 58.6%。正在需求接续兴隆的配景下，国内铝土矿进口依赖度接续提拔，特别是看待几内亚的铝土矿进口依赖，2023 年国内从几内亚进口铝土矿约 1.00 亿 吨，占进口总量的比重高出 70%。

　　海表局限铝土矿出口，原料端存正在不确定要素。比拟于资产链中下游，铝土矿 出口附加值较低，海表许多国度看待铝土矿的开采和出口公布闭联局限：印度尼西 亚 2023 年 6 月起禁止铝土矿出口；几内亚当局也曾提出恳求正在表地铝土矿年开采 量高出 1500 万吨的表资矿企，必需准许正在几内亚投资装备氧化铝厂，将一局部铝土 矿马上加工成氧化铝，帮帮几内亚慢慢竣工工业化，提拔代价链。

　　电解铝产能贴近天花板，产量增速受限电策略影响。自 2017 年供应侧改变以 来，国内电解铝违规产能不断闭停铝合、目前中持久产能上限掌管正在 4500 万吨，新筑产 能均需置换原有产能目标。截止 2024 年 2 月国内电解铝运转产能为 4211.05 万吨， 产能应用率 93.41%，贴近 4500 万吨的天花板。

　　需求端：光伏+新能源市集启发铝型材需求提拔。汽车：遵循美国铝协会告诉亿德体育中国铝业：铝家当链一体结构深耕主业迈向环球【华安金属公司深度】， 汽车每应用 0.45kg 铝可减轻车重 1kg，铝车身的新能源汽车可能通过减重增长续航 才略，并低落电池本钱，以是跟着轻量化恳求越来越高，对铝需求量也随之增大。 光伏：策略救援下，光伏行业景心胸大幅提拔，国内光伏装机范畴接续延长，2023 年新增光伏装机量 216GW，同比+147%。遵循永臻股份招股仿单，边框占光伏 组件本钱组织约 9%，而铝合金依附其轻量化、易加强亿德体育、导电性佳、可接纳性上等优 势，是目前最厉重光伏边框原料，且短时辰内较难被取代。

　　铝土矿资源丰盛，自有矿山牢固生产。公司具备牢固牢靠的铝土矿资源，国内 铝土矿保有量第一，且接续拓展海表结构，踊跃正在非洲、东南亚等地获取铝土矿资 源，正在海表具有铝土矿资源 18 亿吨控造，资源保障度高。2023 年公司新增国内铝 土矿资源量 2100 万吨，截至 2023 岁尾，中国铝业铝土矿总资源量约 23 亿吨，2023 年功勋总产量 2912.51 万吨。

　　氧化铝和电解铝产能接续开释。2023年公司冶金和周密氧化铝产量离别为1667 万吨和 499 万吨，较昨年离别同比-97 万吨和+70 万吨；电解铝产销量离别为 679 和 680 万吨，较昨年基础持平。2024-2025 年公司铝产物投产：广西华昇二期 200 万吨氧化铝项目、青海分公司 50 万吨电解铝项目、内蒙古华云新原料有限公司三期 42 万吨轻合金原料项目预期开释，公司另日两年功绩希望接续提拔。

　　氧化铝板块：量方面，公司 2023 年冶金氧化铝产量 1667 万吨，后续产能增量 包含华昇二期 200 万吨氧化铝项目，咱们估计公司 2024-26 年氧化铝产量离别为 2200、2270 和 2350 万吨。代价方面，琢磨到公司氧化铝自用+表销，咱们参考公 司氧化铝收入和产量的比值，和本质氧化铝表销代价有肯定收支。2023 岁尾供应扰 动氧化铝代价回升，咱们假设 2024-2026 年氧化铝代价为 2500 元/吨。利润率方面， 陪伴代价提拔，假设 2024-2026 年氧化铝毛利率离别为 12%、13%和 14%。

　　原铝板块：量方面，原铝增量青海分公司 50 万吨和内蒙古华云三期 42 万吨项 目，假设 2024-2026 年公司原铝产量离别为 700、740、772 万吨；代价方面，参 考过去两年均价，假设 2024-2026 年电解铝吨价 1.9 万元。利润率方面，陪伴本钱 优化，假设 2024-2026 年原铝毛利率离别为 14%、15%和 16%.

　　商业板块：2023 年公司删除了利润相对较低的商业板块，商业收入同比-28%， 公司商业板块涉及同主业闭联的氧化铝、原铝、其它有色金属产物和煤炭等营业， 咱们假设 2024-2026 年商业板块相对稳固，收入、本钱增速均为 0%。

　　估值研究：截至 2024 年 3 月 29 日，中国铝业 PE-TTM 为 18.9 倍，汗青三年 均值为 23.73，公司估值处于相对低点。横向比拟，中国铝业行为大型央企，范畴和 功绩当先铝板块，接续发扬范畴上风启发结余提拔，咱们估计公司 2024/2025/2026 年归母净利润离别为 80.43/96.69/111.78 亿元，对应 PE 离别为 15.79/13.13/11.36 倍，初次遮盖赐与“买入”评级。

　　铝价大幅颠簸：公司厉重从事铝资源开采、氧化铝及原铝临盆、发售和商业等，铝价波 动看待公司功绩有肯定影响；

　　产能开释不足预期：公司正在筑项目包含华昇二期氧化铝项目、青海电解铝项目、华云三 期电解铝项目等，产能开释进度将影响公司利润；

　　下游需求不足预期：铝下游使用于筑造筑材、汽车行运、刻板等规模，倘使下游需求下 滑，将导致公司销量删除、影响功绩